現在估底實太早

現在估底實太早 (曹仁超 2008年10月16日)

注資不能改變股市走勢
CRB指數（代表十九種原材料）跌幅已達39％，可以媲美2000至01年（跌幅37％）或1997／98年（跌幅28％）。家吓銅價仍較2001年低潮時高出三倍；油價同1998年低位10.35美元距離仲好遠。根據哈佛大學經濟學家Martin Feldstein（佢同時係美國商業周期成員）研究，通常商品價格見底後一年經濟先復甦。換言之，即使CRB指數最近已見底，我地最少仍面對一年衰退期。高盛證券估計，明年鉛價將回落17％及銅價回落12％。UBS估計，鎳價仲有32％及白金50％下跌空間。摩根士丹利估計，明年鉛價將回落20％及鈀金45％。如佢地嘅預測準確，即距離衰退結束期仲遠。股市通常响衰退結束前三至六個月先見底，依家估底係咪太早?!
聯儲局宣布，連同G7將採取一切有需要手段去水浸金融市場。上述行為可能引發股市短期反彈，可唔可以改變股市長期大方向？答案係唔可以。
花旗調低中國境內銀行純利估計，平均達20%至26％，明年再減少22%至28％。內地銀行股前景繼續睇跌，令喺本港上市內地銀行股嘅股價今天跌幅好大。

特首今天認為，呢次全球信貸壓碎，較1997年亞洲金融風暴嚴重，香港已進入不穩定期，並已擔保全港存款安全。過去十二個月全球股市冇咗7萬億美元市值，香港經濟係海島式經濟，無法避免唔受外面因素影響，何況過去港股受流動資金推動而一度升上32000點；去年所產生嘅財富效應及今年財富萎縮，令香港成為世界經濟中最槓桿化嘅地區之一。面對呢種局勢，特區政府可做嘅事好有限，市民只有自求多福。擔心全球經濟陷入衰退，令反彈市好短命，各國政府只係成功制止恐慌，卻未有解決危機。

有人形容依家美國經濟好似剛急救成功嘅病人，雖然已離開深切治療室，但各位唔好希望佢明天可以參加跑步。
紐約大學Nouriel Roubini教授認為，美國將進入四十年內最嚴重一次衰退，估計長達十八至二十四個月，失業率高達9％；未來住宅樓價再下跌15％；次按危機帶嚟約3萬億美元虧損（10月7日IMF估計1.4萬億美元），家吓已公布嘅虧損只有6370億美元。
雷曼兄弟三千五百多名活躍客戶持有450億美元證券，因雷曼兄弟破產，佢地無法操作自己嘅戶口，喺最近一個月跌市中損失慘重，如因此資不抵債，仍需補孖展。佢地可能較雷曼迷你債券苦主更苦，因雷曼兄弟破產而無法止蝕先會變成負資產。

展望未來，英美樓價繼續下跌，以及銀行繼續需尋找新資金注入以提升穩健性。62萬億美元市值嘅CDO市場，已減少至上周五嘅50萬億美元，估計未來仲會繼續減少落去。最終經濟可復甦，問題只係唔知邊一天開始。與1989年六四事件唔同，當年滿街鮮血（政治方面）係入市時機；今年反而係市場好麻煩（Trouble in the market）才令滿街鮮血，不可一概而論。恒生指數由去年10月高峰至今，已大跌超過50％（其中一半由9及10月完成）。1974年嘅教訓係遲入市好過早入市。
雪茄伏認為，政府一連串措施只能穩定金融系統，但無法阻止衰退出現；美國樓價仍在回落，即銀行界虧損仍在擴大。佢唔認為大量注資可引發通脹（喺衰退期通脹唔會出現），反而應擔心我地幾時先可以擺脫衰退。

黑石集團CEO施瓦茨曼認為，銀行恢復健康需時（呢間公司去年6月以31美元上市，最近市價11.54美元），銀行股冇吸引力。

Jeremy Grantham係GMO主席，佢認為家吓入市仍太早，因為美股仲未算便宜。
Caroline Baum認為，八十年代至今，央行透過放鬆銀根政策去對付泡沫爆破；最後一次係納指由2000年3月至2002年10月回落78％，減息至2003年6月1厘後亦回升。呢次樓價回落一樣係採用減息方法，但日本銀行1990年至今已證明甚至減至零利率，仍無法令日本樓價上升，英美會否例外？

好多人近日誇口自己一早預計次按危機出現，而忘記太早睇淡係死罪。2006年年初已睇淡，便錯過去年大牛市帶嚟嘅風光；最叻嘅人喺去年10月先睇淡！同樣理由，太早睇好亦係死罪。我老曹曾喺1974年7月開始睇好，但恒生指數喺1974年12月先見底，太早睇好代價係冇咗當年我老曹80％本金。因此恒指見底回升由得佢，直到第二個底高出第一個底為止（所謂Bottom Up）；恒指見頂亦由得佢，直到第二個頂無法高出第一個頂為止（便叫Top Down）。唔好忘記旺市莫估頂及淡市莫估底嘅格言。

我老曹認為，分析員對明年企業純利展望仍然太樂觀。我老曹估計，明年企業純利較今年大部分係負增長，擔心未來恒指P/E將回落到八倍以下，即唔少股價仲有好大下跌空間。將銀行國有化可阻止存款戶恐慌，但不能阻止英美樓價繼續下沉，搞到D銀行冇息派（呢個係政府注資令銀行股價下跌理由）。

歷史證明政府愈介入經濟，經濟表現會愈差，例如蘇聯1970年計劃經濟；中國1949至78年三十年共產經濟。因為官僚唔按市場規律辦事而浪費珍貴資源，所以先有1978年中國改革開放政策及九十年代蘇聯解體。家吓西方國家官員大量介入金融業，後果會係點？會唔會出現crony capitalism（有權勢嘅資本主義）。不過，錢喺邊度嚟？一、稅收；二、借番嚟。政府用作收購不良資產及注資銀行嘅資金嚟自借貸市場，即資源由自由市場流向有權勢嘅資本家（官員）手中，最終導致資源錯配而壓抑經濟繁榮。有人認為市場失效，官員先介入；事實剛好相反，係官員介入令市場失效。例如「兩房」過去不按經濟規律辦事，2003年6月聯儲局減息至1厘，維持達一年之久，都係官僚令自由市場失效嘅說明，今年入市挽救銀行、情況同九十年代日本相似；美國同歐洲正步日本後塵進入crony capitalism！經過漫長一年跌市後，投資者相信高官先可以重新穩定經濟，雖然真實情況唔係咁；佢地亦相信經濟去槓桿化後，唔會帶嚟更多眼淚；佢地甚至認為，最惡劣日子已過去──例如上周五股市已見底！觀察過日本九十年代表現後，知道上述信念好脆弱。不過，外面係咁冰凍，有時亦只有捐入愛斯基摩人用雪塊砌出嚟嘅小冰屋避寒，雖然明知唔係長久居所。一年前冇人知道天氣可以變得咁嚴寒，令大部分人未有準備寒衣過冬，加上唔少投資者不但失去裇衫，連鞋、襪甚至底褲都冇埋，搞到喺嚴寒中赤裸裸；當見到禾桿草時亦死抓住唔放。

投資者今天睇睇自己嘅投資組合只見一片紅，唔少已冇咗40％市值；面對最近幾天股市反彈曾好高興，好似喺北極見到一點光咁，可惜我地見到嘅可能只係北極光而唔係陽光。

投資唔好靠預測
第一個底由拋空者平倉造成（例如2002年10月美股），日後唔再低過呢個底才確認牛市出現（例如2003年4月）；反之，未來日子如創新低，便代表熊市繼續，反彈只係另一隻熊腳。到底上周五係底定係熊腳？等股市自己話畀大家知。如你一味想摸底，咁又點持盈保泰？我老曹冇水晶球，所以亦唔知幾時見底；只知一浪低於一浪要出貨（Top Down），一浪高於一浪才入貨（Bottom Up）。
預測唔係可靠嘅投資工具（如你預測，遲早出錯），只有嚴守紀律，唔摸頂及唔估底；只有當頭起時入貨，當頭跌時出貨，先係致勝方法。
政府注資銀行只解決Solvency問題，至於Recapitalization問題，就有排先搞得掂。除CDO市場在溶解中，巨大嘅衍生工具市場亦喺度縮細緊，家吓已預告去槓桿化日子完成，早唔早D呀！

Jeremy Grantham係GMO主席，佢認為家吓入市仍太早，因為美股仲未算便宜。